Políticas y normas relativas a la deuda
El acto de pedir prestado, de obtener fondos hoy a cambio de la promesa de reembolsarlos mañana, es una de las actividades más fuertes y profundas emprendidas por las finanzas públicas. Dado que permite a las administraciones liberarse de las limitaciones de sus recursos actuales, reunir grandes sumas de dinero, y obligar a las futuras legislaturas y a los ciudadanos a recaudar ingresos, el poder de pedir prestado es una de las actividades de los gobiernos locales seguidas con mayor atención y reguladas con más firmeza. Las administraciones pueden emitir títulos para numerosos fines y en su propio nombre y en nombre de otros. Las diferencias entre los prestatarios, sus usos de los procedimientos y los atributos técnicos de cada tipo de instrumento de deuda utilizado constituyen consideraciones importantes en el diseño y la comercialización de una emisión en particular. Pero, por técnicos que sean los detalles específicos, las decisiones que deben tomarse son de naturaleza muy similar. Este capítulo se centra en
las principales características, los puntos a decidir y los actores de la
emisión de deuda convencional a largo plazo vendida para el objetivo
tradicional de financiar bienes de capital. Consta de cinco grandes partes. La
primera aborda la financiación de la deuda en el contexto más amplio del
proceso de decisión relativo al financiamiento del capital y las tendencias
recientes más importantes en la financiación de los gastos de inversión.
Luego, se traza un panorama de los métodos alternativos de financiación y el
proceso de elegir uno. Este proceso de selección se produce dentro del marco
legal que rige y condiciona la elección de las técnicas de financiación en
general y de las obligaciones de deuda en particular. Las siguientes dos partes
analizan las distintas decisiones relativas a la estructura y el tipo de
instrumento a utilizar, su diseño, su documentación y el proceso de
comercializarlo. El capítulo termina abordando el tema de la contratación de
servicios especializados para asistir en la emisión de la garantía. Tradicionalmente, la financiación de capital en el sector público significó recaudar fondos para mejoras en las estructuras físicas de las cuales depende el funcionamiento cotidiano de los gobiernos. La infraestructura, definida, por lo demás, como los bienes de una comunidad que son propiedad pública, está compuesta por bienes que producen bienes y servicios (como rutas, tuberías de agua y desagües y cloacas) y bienes que funcionan como orígenes y destinos (como los aeropuertos, las escuelas, los edificios municipales y las plantas de saneamiento). Los gastos relativos a estos bienes duraderos son episódicos y costosos. Una vez que se gastan los fondos, no hay necesidad de volver a gastar fondos para ese propósito hasta que el bien se haya depreciado en el punto en que haga falta su renovación o su reemplazo. Existe una importante distinción entre los gastos de inversión y los gastos recurrentes u operativos. En el requisito de equilibrio presupuestario que prevalece para la mayoría de los gobiernos locales, los gastos operativos normalmente se cubren con los ingresos corrientes. No obstante, tanto por ley como por costumbre, los gobiernos han recibido libertad para contraer deuda con el fin de financiar bienes duraderos. Por consiguiente, el uso de deuda a largo plazo, sobre todo, aumentó la flexibilidad de financiación de los gobiernos. Vistos en su conjunto, los gastos de inversión de las administraciones de los Estados y las municipalidades pueden financiarse mediante tres fuentes importantes:
La Figura 1 presenta los gastos anuales medios en inversión fija (estructuras y equipamiento) de los gobiernos estatales y locales correspondientes a intervalos de cinco años desde 1955 a 1989. También se muestra la composición de las principales fuentes de fondos utilizadas para pagar el gasto. Como puede verse, si bien los niveles de gasto aumentaron sistemáticamente, la composición de las fuentes de los fondos fue cambiando a lo largo de los años.1 En la década de 1950, antes del crecimiento dramático de las administraciones estatales y locales, sus gastos de inversión se financiaban en gran medida con las ventas de bonos a largo plazo. En los años sesenta, la ayuda federal para obras públicas aumentó, al igual que las contribuciones de los ingresos corrientes, y la importancia de los fondos obtenidos en préstamo disminuyó. La década de 1970 asistió a un aumento considerable de la importancia de la ayuda federal como fuente de fondos de capital y a una caída continua de los aportes de los ingresos corrientes, ya que esta fuente de fondos se vio presionada por las protestas de los contribuyentes y las condiciones de recesión. En los '80, la tendencia apuntó a una menor ayuda federal y a depender cada vez más del financiamiento de deuda. Por razones que se tratan a
continuación, es evidente la escasa posibilidad de que los subsidios federales
aumenten con demasiada fuerza. Resultó difícil ampliar el financiamiento con
los ingresos corrientes, pese a que los medios alternativos de financiamiento
"sin deuda" han ganado aceptación. Una vez más, creció la
importancia de la opción del financiamiento de la deuda. La ayuda federal ha sido de gran importancia para financiar los gastos de inversión estatales y locales. Su importancia, naturalmente, varió según la categoría funcional. La ayuda federal ha sido de suma importancia en el área de autopistas, cloacas y tránsito.2 Es prácticamente indudable que el efecto de la ayuda federal se ha hecho sentir ampliamente tanto en los tipos de gastos de inversión que emprendieron los gobiernos estatales y locales como en la forma en que los financiaron. Para los gobiernos receptores, los subsidios paritarios a menudo generosos bajaron considerablemente los costos de capital y tendieron a desviar los presupuestos estatales y locales hacia las áreas de proyecto en las que había ayuda federal disponible.3 Asimismo, los fondos federales se reemplazaron por fondos que en muchos casos podrían haber sido recaudados por los propios Estados y localidades.4 Ya en la década de 1990 fue evidente que la asistencia federal en general, incluida la relativa a la ayuda para inversiones, disminuyó marcadamente. Todo indica que la ayuda federal será cada vez menos significativa.5 Dentro del sector del gobierno estatal y local, la asistencia intergubernamental incluye pagos estatales a los gobiernos locales. Dicha asistencia puede darse en forma de subsidios, similares a los pagos de ayuda federal mencionados anteriormente, o diferentes formas de asistencia crediticia (que, si generan deuda por parte de las localidades, se tratan como una forma de toma de préstamo). Si bien los subsidios de ayuda estatales son importantes para los gastos de inversión en ciertas áreas funcionales, tales como la educación local, las autopistas y los proyectos ambientales, no se dispone de información a nivel nacional relativa al valor dólar de estos programas para los gastos de inversión propiamente dichos. No obstante, como los Estados están limitados en ingresos corrientes y a menudo prefieren que las localidades paguen en definitiva por las mejoras, ha habido una expansión de diversas formas de asistencia crediticia, como programas de préstamo y de garantía de préstamo patrocinados por los Estados.6 La asistencia federal y
estatal puede no siempre ser una ganga para los gobiernos locales. Muchas veces
estos programas se ven acompañados por un fuerte elemento de coerción si el
gobierno local se ve obligado a emprender una mejora que de lo contrario no
habría elegido llevar a cabo. En esos casos, el programa de asistencia puede
ayudar a disminuir la carga local o eliminar el argumento de que no es posible
afrontar el gasto. En los años 1950, los ingresos corrientes de los gobiernos estatales y locales aportaban hasta un 50% de los fondos para gastos de inversión. Pero esta fuente de fondos fue perdiendo importancia en forma constante a lo largo de los años, si bien sigue siendo importante en áreas funcionales particulares y en determinados niveles de gobierno. Un ejemplo sobresaliente lo constituye el área de las autopistas, calles y caminos, donde las recaudaciones impositivas sobre el combustible son utilizadas con frecuencia directamente por los Estados o derivados a las localidades para los gastos de inversión. Los gobiernos locales muchas veces usan los ingresos corrientes, algunos de los cuales están asignados para esos fines, para pagar sus desembolsos de capital recurrentes y más pequeños. Estudios realizados por el Consejo Económico Conjunto de Estados Unidos documentaron que ciudades de todos los tamaños financian en promedio alrededor del 40% de su gasto público general de capital con fuentes de ingresos corrientes, ya sea actualmente recaudados o acumulados en saldos diferidos de años fiscales anteriores.7 Uno de los problemas del uso de los ingresos corrientes para gastos importantes es la cantidad relativamente magra de ingreso disponible para muchos gobiernos locales. Además, los intentos por acumular fondos en una "cuenta de ahorro" aumentando los saldos de fondos no sólo posponen el ingreso de los beneficios del gasto deseado, sino que requieren una disciplina política que rara vez es sostenible. Históricamente, una fuente importante de ingresos locales ha sido el impuesto sobre los bienes. El incremento de esta fuente se vio limitado legislativamente en los últimos años por la aplicación de leyes como la Propuesta 13 en California y la Propuesta 2 de Massachusetts. Como consecuencia de dicha legislación, los gobiernos en muchos casos tuvieron que reducir el nivel de la inversión de capital a largo plazo financiada con ingresos corrientes. Un estudio reciente en el cual fueron encuestados funcionarios públicos a nivel estatal y local sobre las formas preferidas de financiar la inversión de capital indicó que financiar infraestructura mediante aumentos de los impuestos locales es, sin lugar a dudas, para los funcionarios públicos, la alternativa disponible menos atractiva.8 Un cambio importante en las finanzas públicas fue el paso a las tarifas públicas para bajar la carga del sistema tributario general sobre los bienes. Una de las nuevas formas de ingreso de "aporte del usuario" es la tarifa de impacto, que ha adquirido una gran importancia especialmente en áreas en las que el desarrollo precede el crecimiento de la base tributaria. La conexión entre las tarifas de impacto y los gastos de inversión es particularmente estrecha teniendo en cuenta el hecho de que las mejoras de infraestructura necesarias en general constituyen el nexo legal para la imposición de dichas tarifas.9 Hay una cantidad grande, pero desconocida, de bienes de capital que los gobiernos no compran sino que más bien les son "dados" a través de cesiones hechas por proyectistas privados. Dichas exacciones son en muchos casos requeridas como condición para muchos tipos de desarrollo planificado. El carácter, la ubicación y el número de los bienes que se destinarán al uso del público general forman parte de las negociaciones que rodean los proyectos de desarrollo urbanístico y la aprobación de los planos del sitio. Proyectos de esta naturaleza pueden de hecho ser financiados por distritos especiales mediante la venta de bonos exentos de impuesto, pero la seguridad que se da es en muchos casos el crédito del proyectista, y el pago del capital y el interés se refleja más en los precios de venta y los niveles de alquiler más altos que a través de ingresos fiscales generales y tarifas públicas. Estas técnicas se emplearon considerablemente en algunos Estados y se adaptan más a zonas de crecimiento rápido. Al considerar métodos para obtener servicios de capital usando los ingresos corrientes, cabe señalar que se desarrollaron muchas técnicas de financiamiento para obtener el uso de los bienes de capital y sin comprar los bienes directamente o recurrir a lo que se define legalmente como tomar préstamos. El financiamiento por alquiler-compra, a través del cual el gobierno local puede financiar la compra de bienes de capital en el tiempo mediante pagos periódicos de cuotas, está volviéndose cada vez más popular. Otra alternativa importante es el uso de contratos de servicio, en los cuales la unidad de gobierno compra todo un servicio (no sólo el uso de la instalación). De esa forma, el gobierno puede disfrutar de los servicios de capital sin asumir la posesión inmediata de la propiedad o "pidiendo prestados" los fondos tal como lo define la ley estatal.10 En razón de estos mecanismos, el gasto de inversión implícito (y a menudo la toma de préstamos implícita) no aparece como desembolsos de capital sino más bien como gastos operativos corrientes. Se desconoce el alcance de este comportamiento, pero es probable que sea equivalente a varios miles de millones de dólares en desembolsos de capital por año.11 Financiamiento de la deuda Tomar préstamos ha sido tradicionalmente muy importante para financiar las mejoras de capital. Los avances de fines de la década de 1980 reforzaron el significado de esta fuente de fondos. No obstante, al examinar el proceso de préstamo es importante no olvidar que si bien financiar las bienes de capital es el objetivo más importante del préstamo, es una de las razones por las cuales los gobiernos se endeudan. Siguiendo esta misma línea, no toda la deuda nominalmente originada por los Estados y los gobiernos debe verse bajo la misma luz debido a los diferentes objetivos para los cuales se contraen y las diferentes fuentes de pago. En lo que queda de este capítulo y todos los capítulos siguientes del libro se abordará el proceso de préstamo y los mercados de valores que se ocupan de las obligaciones de los gobiernos estatales y locales. Desde el momento que los pagos de intereses sobre estas obligaciones están total o parcialmente exentos de los impuestos sobre las rentas del Estado federal y de la mayoría de los gobiernos locales y estatales, a esta clase de valores se les aplica el término genérico "exento de impuesto". Es necesario, sin embargo, establecer distinciones considerables en cuanto a los objetivos para los cuales se toma el préstamo y los tipos de garantía prometida para su pago. En los últimos años, la magnitud y la composición del mercado de títulos libres de impuestos fluctuó mucho bajo la influencia de condiciones económicas y financieras cambiantes y las políticas fiscales estatales federales cambiantes relativas a distintos tipos de préstamo. Después de alcanzar un pico de más de $ 200.000 millones en ventas de títulos a largo plazo en 1985, el préstamo exento de impuestos menguó a apenas un poco más de $ 100.000 millones en ventas en 1987 y aumentó a un ritmo más cómodo hasta el final de la década. El principal factor, tanto para la explosión del préstamo como para su posterior caída, fue que se aflojaron y posteriormente se restringieron los usos admisibles de la garantía exenta de impuestos, sobre todo con la sanción de la Ley de Reforma Impositiva de 1986.12 La cantidad de deuda pendiente y la futura corriente de pagos de capital e interés necesarias para extinguir la obligación son de una importancia considerable a largo plazo para el emisor público. La deuda pendiente aplica una carga sobre el gobierno local obligado a reembolsar la deuda. El ingreso futuro debe ser suficiente como para prestar servicios y pagar las obligaciones de capital previas. La carga de la deuda sólo resulta lógica si su pago es visto en relación con las bases de ingreso público implícito disponibles para sustentarla. Entre los gobiernos individuales, la base de ingreso y la fuente de pago comprometidas con el pago del endeudamiento varían enormemente, tema que se abordará más adelante. Aunque se admite que no existen medidas perfectas, los analistas municipales se basan en medidas amplias relativas a la actividad o los recursos económicos, como el producto bruto interno (a nivel nacional), el ingreso personal o el producto bruto estatal (a nivel estatal), el valor global de mercado de la propiedad imponible (a nivel local) para obtener un denominador en el cálculo de las cargas de la deuda. Analizar las cargas de la deuda de los gobiernos locales y estatales requiere mucho cuidado porque no toda la deuda vendida en su nombre constituye, de hecho, su obligación. Esto ha ocurrido sobre todo en la última década porque mucha de la deuda nominalmente "municipal" o exenta de impuestos representa en realidad reclamos contra los prestamistas implícitos, tales como las unidades familiares, las sociedades sin fines de lucro o las empresas con fines de lucro, en virtud de los cuales el Estado rechaza toda responsabilidad por la obligación.13 Usando las distinciones antes mencionadas sobre la naturaleza de los ingresos comprometidos y el obligado implícito, es posible hacer afirmaciones significativas acerca de las cargas de la deuda. Tomando la deuda pendiente exenta de impuestos total, tanto de las entidades estatales como privadas, encontramos que en los últimos veinte años fluctuó como porcentaje del PBI. Primero, el porcentaje cayó de 14,2% en 1970 a 12,9% en 1980 y luego aumentó rápidamente a comienzos de los '80, cuando llegó al 16,3% en 1985. Posteriormente bajó a alrededor de 15% a fines de 1989.14 Estas cifras ocultan lo que
estaba sucediendo con el préstamo en el cual una unidad estatal es el deudor
último. Durante el período mencionado, la deuda con fines públicos bajó de
más del 14% en 1970 a 11% del PBI en 1980; desde entonces, ha fluctuado entre
el 10 y el 12% del PBI en la última década. El cambio más significativo fue,
sin embargo, el paso de la garantía sostenida por el impuesto a una deuda de
obligación limitada. El primero bajó de casi un 8% del PBI en 1970 a 5,4% del
PBI en 1980, llegando a una estimación del 4% del PBI en 1989.15
En otras palabras, los gobiernos fueron disminuyendo gradualmente su dependencia
de las obligaciones sostenidas por el impuesto. En gran medida, el papel mucho
menor de la garantía exenta de impuesto sostenida por el impuesto refleja el
impacto de la rebelión de los contribuyentes que dominó las finanzas estatales
y locales durante la década de 1980. La dependencia de los ingresos fiscales y
estatales generales se redujo a favor de distritos y empresas especiales y el
corolario de una mayor dependencia de las tarifas públicas. En principio, un gobierno que contempla la posibilidad de financiar capital debe analizar todas las fuentes alternativas de fondos. Las más comunes son los ingresos corrientes o las reservas acumuladas, los subsidios, los aportes de privados, los fondos de emisiones anteriores de títulos o los ingresos de nuevos préstamos. En el mismo orden, los nuevos préstamos pueden adoptar una serie de formas o el gobierno puede optar por adquirir servicios de capital a través de distintas formas de contratos de arrendamiento o de servicio. A los fines prácticos, la mayoría de los gobiernos en general pueden sintetizar las opciones en algunas alternativas factibles una vez que se consideran la naturaleza y la escala del proyecto y las circunstancias fiscales actuales del gobierno, los poderes legales y las condiciones del mercado. El problema del financiamiento en general se expresa en términos de fondos propios. Normalmente, cuando hay disponibles donaciones o subsidios intergubernamentales, dichas fuentes se usan a menos que surjan restricciones o demoras apremiantes. De una importancia cada vez mayor en los últimos tiempos ha sido la sustitución de las fuentes financieras privadas como las tarifas de impacto por recursos públicos. Como ya se dijo, en los Estados que gozan de un crecimiento rápido, gran parte de la infraestructura pública es aportada por proyectistas privados como condición para los privilegios de desarrollo a través de ofertas y cesiones.16 Por otra parte, los gobiernos pueden optar por ir más lejos aún y "privatizar" determinadas funciones y bienes, ya sea según sus capacidades regulatorias para proteger el interés público o simplemente distribuyendo las cargas de prestar el servicio. Principios rectores Al elegir un método para financiar las mejoras de capital, los funcionarios de los gobiernos locales deben tener en cuenta tres principios rectores: equidad, efectividad y eficiencia.17 La equidad o justicia de un método de financiamiento propuesto es de una importancia considerable. El principio de equidad puede formularse diciendo que los que se beneficien de la mejora deben pagar por ella. Pero algunas mejoras, en efecto, se consumen en común y el uso de una persona no priva a las otras del beneficio. De hecho, se considera que algunos bienes (como la educación) benefician a la sociedad en su conjunto, lo cual se utiliza como justificación para el apoyo general. Una visión opuesta apunta a considerar la capacidad de un usuario para pagar por la mejora. Este punto de vista sostiene que el ingreso y la riqueza son en sí mismos medidas del beneficio o, a la inversa, que ciertos bienes y servicios son buenos para la ciudadanía y no deben asignarse según los medios de los ciudadanos para pagar por ellos. Un método de financiamiento efectivo aporta una cantidad suficiente de dinero cuando hace falta. Algunos métodos para recaudar dinero no son eficaces porque pueden resultar menos confiables que otros o no ser lo suficientemente productivos en términos de ingresos. Por ejemplo, las fuentes de ingresos corrientes pueden ser suficientes para hacer frente a las necesidades de capital en pequeña escala, pero es posible que haga falta financiar la deuda para reunir las grandes sumas globales necesarias para hacer una mejora importante. Y, si bien una fuente de ingresos particular puede ser la fuente de fondos más apropiada para pagar el servicio de la deuda, puede hacer falta un apuntalamiento de los ingresos generales para dar una garantía suficiente que permita pedir prestado a tasas razonables. La eficiencia es el tercer principio rector al elegir un método de financiamiento. La eficiencia del método de financiación se refiere a los costos relativos de obtener fondos, sea cual fuere el sistema de financiación seleccionado. Por ejemplo, el costo global de emitir títulos incluye los honorarios por asistencia de asesoramiento legal y financiero, así como los costos totales de recaudar los ingresos fiscales sobre la propiedad incluyen los costos de avalúo de las propiedades y el costo de recaudación. Otro aspecto relacionado con la eficiencia es la asignación de recursos limitados. La capacidad del método de financiación para poner precio a bienes públicos y con ello transmitir información a los consumidores acerca del verdadero costo de prestar servicios públicos puede contribuir a asignar y conservar recursos. Por ejemplo, las tarifas por el servicio de agua pueden determinarse por la cantidad de agua consumida, puede cobrarse por el servicio una tarifa plana o el costo puede ser cubierto por los ingresos generales. Si el gobierno cobra una tarifa basada en la cantidad de agua consumida, lo más probable es que los consumidores usen el agua en forma más eficiente. Este sistema requiere, sin embargo, medidores, un costo de capital agregado y que la gente los lea, un costo de operación agregado. Además, la asignación sobre la base del precio puede estar en pugna con las ideas relativas a la capacidad de pago, y da por sentado que la gente está razonablemente satisfecha con la distribución del ingreso o la riqueza. Retención de impuestos al percibir el beneficio versus préstamo En la mayoría de las jurisdicciones, el dilema político clave es pagar de los ingresos corrientes (pago al percibir el beneficio) o tomar préstamos. Usar la opción del pago al percibir el beneficio para un programa de mejoramiento del capital tiene sus ventajas. Por ejemplo, los ahorros de intereses realizados por no contraer deuda pueden usarse para ampliar futuros servicios o reducir la tasa fiscal. El uso de financiación actual para las mejoras de capital significa que se destina menos presupuesto a los pagos anuales fijos del servicio de la deuda, lo cual permite una mayor flexibilidad en el futuro. Asimismo, al restringir el nivel de préstamo, los gobiernos locales pueden conservar capacidad de deuda y alcanzar una calificación crediticia más favorable, disminuyendo con ellos los costos de interés cuando es necesario el préstamo. Un argumento favorable al hecho de asignar por lo menos una parte del programa de mejoras de capital al financiamiento corriente, es el deseo de dejar un legado de infraestructura paga a la siguiente generación de usuarios. El concepto de patrimonio está implícito en la noción de pagar por el reemplazo y la renovación con ingresos corrientes y resulta de lo más lógico en comunidades estables y establecidas. A la inversa, la opción de pago al percibir el beneficio para financiar la deuda tiene sus desventajas. Primero, los bienes con frecuencia se financian mediante la emisión de deuda simplemente porque es imposible recaudar suficiente dinero de golpe. Esto ocurre sobre todo cuando se utilizan las ganancias de los títulos para construir una nueva infraestructura capaz de generar ingresos. Pocos usuarios de un sistema de agua y cloacas nuevo están dispuestos a pagar una tarifa antes de recibir el servicio con el fin de acumular reservas para la mejora. Más contundente es el argumento de que financiar proyectos con deuda sobre su vida útil es equitativo y eficiente porque quienes se beneficiarán con una infraestructura deben contribuir a sus costos a medida que los servicios se consumen con el tiempo. Este argumento resulta cada vez más convincente en razón de la gran movilidad de individuos y familias en la sociedad estadounidense. En la práctica, la decisión se toma normalmente en base a consideraciones pragmáticas: si los requerimientos de capital son recurrentes, de relativa pequeña escala o son mejoras de corta duración, la tendencia es incorporarlos a los niveles de gasto corrientes (o emplear arrendamientos). Por otro lado, las mejoras de capital importantes que supuestamente no son recurrentes y duran mucho son candidatas al financiamiento con deuda. En muchos casos, se utiliza una combinación de fondos, y las reservas o los ingresos actuales se utilizan para pagar una parte del proyecto y el resto con los importes de la deuda. Políticas relativas a la deuda Las políticas relativas a la deuda describen las prácticas fiscales y administrativas que tratan de integrar las necesidades físicas a largo plazo de la comunidad y los recursos financieros disponibles. Lo ideal es que la política relativa a la deuda forme parte de una política general de financiamiento del capital que demuestre un compromiso de satisfacer las necesidades de infraestructura a través de un programa planificado de financiamiento futuro. Las políticas relativas a la
deuda deben desarrollarse dentro del contexto de la legislación existente y la
posición financiera actual de un gobierno local y sus perspectivas. Las
políticas relativas a la deuda deben incluir un comportamiento planificado que
refleje tanto las necesidades de capital de la jurisdicción como los
parámetros con los cuales se satisfarán. Los factores clave que normalmente se
encuentran en las políticas tienen que ver con los niveles aceptables de
endeudamiento, las prioridades entre los tipos de proyectos que deben
financiarse, las políticas relativas al uso de la deuda sostenida por el
impuesto frente a la deuda que se sostiene sola, la mezcla entre el uso de los
ingresos corrientes y el préstamo, y los niveles de endeudamiento a corto plazo
aceptables y apropiados. En general, son tres las razones para establecer una política relativa a la deuda. Primero, las políticas establecen un criterio para la emisión de obligaciones de la deuda que no excedan los niveles aceptables de endeudamiento. Segundo, las políticas relativas a la deuda transmiten un mensaje a los inversores y los organismos de calificación que evalúan esa prueba del compromiso de una comunidad con la gestión financiera. Tercero, las políticas relativas a la deuda pueden dar coherencia y continuidad al desarrollo de las políticas públicas. A los funcionarios designados se les dan una serie de pautas para manejar la planificación y ejecución de transacciones y proyectos particulares. La base legal Tomar préstamos, al igual
que recaudar ingresos y hacer gastos, es una actividad que debe ajustarse a las
leyes estatales y locales. Para que las localidades emitan deuda de distintos
tipos para fines específicos, la capacidad de hacerlo debe ser expresamente
acordada por la constitución o la autoridad establecida por la ley o estar
contenida en éstas. En algunos Estados, dicha autoridad se confiere ampliamente
y puede estar contenida en la capacidad de las ciudades de regirse por una carta
constitucional. Pero aun en el caso de una ciudad regida por una carta
constitucional, una ordenanza o cédula debe autorizar directamente el incurrir
en deuda. Las leyes estatales regulan fuertemente los tipos de deuda que pueden utilizarse y el proceso por el cual puede emitirse. La naturaleza de estas restricciones -que apuntan ante todo a la deuda mantenida por el impuesto- han tenido una influencia importante en la elección del tipo de garantía que se utiliza y la naturaleza legal del emisor. Con bastante frecuencia, restricciones firmes fomentaron condiciones en las cuales el énfasis pasó del uso de obligaciones sostenidas por el impuesto vendidas por unidades de gobierno generales a las obligaciones limitadas vendidas por la administración general (con limitaciones necesarias sobre los ingresos comprometidos) o por distritos y autoridades especiales que no tienen poderes generales para gravar. Las principales limitaciones que afectan al endeudamiento son las limitaciones de la deuda, los requisitos de referéndum y distintas limitaciones fiscales y de gastos. Limitaciones relativas a la deuda. Las municipalidades de 44 Estados enfrentan limitaciones constitucionales o por ley en cuanto a la cantidad de deuda general por obligaciones que pueden generar.19 Estos límites, en general relacionados con algún porcentaje de los niveles de propiedad inmobiliaria de una municipalidad, en la práctica tienen muy poco efecto, ya que las municipalidades en general mantienen los niveles de endeudamiento por debajo del tope.20 La existencia de límites de deuda es en parte psicológica. Los analistas de crédito que estudian los problemas municipales han demostrado un deseo por mantener los límites aun reconociendo que rara vez se ponen a prueba. La importancia de la existencia de las limitaciones para los acreedores aumenta a medida que disminuye la calificación crediticia general de una municipalidad, aunque la ciudad en apuros no esté cerca de su margen legal de deuda. Para las ciudades con fuertes recursos financieros, los analistas de mercado en general propician que se conserven los límites porque eliminarlos introduciría una fuente potencial de volatilidad en las fluctuaciones en las tasas de interés que demanda el mercado.21 Los límites que establece la ley para las tasas de interés también se utilizan para controlar la deuda municipal en 40 Estados.22 La relevancia de este límite es dudosa debido a la voluntad de los Estados de ajustar los límites cuando sea necesario para responder al mercado crediticio y a la exención de muchos tipos de deuda. Requisitos de referéndum. Otra forma importante de control de la deuda general en obligaciones es el requisito de referéndum sobre endeudamiento local. En 42 Estados se requiere la aprobación, por parte de los votantes, de las emisiones de bonos de responsabilidad general. Los funcionarios locales sienten considerablemente el impacto de esta limitación pues consideran que hacen falta más gastos de inversión; más de un tercio de éstos considera que los requisitos de referéndum constituyen una limitación importante al endeudamiento.23 Debido a estos requisitos, las municipalidades encontraron varios métodos para emitir deuda sin la aprobación de los votantes, entre otros:
Aunque normalmente los requisitos de referéndum se evaden, tienen sus defensores. Los analistas han mostrado en sus investigaciones que consideran la existencia de los requisitos de referéndum como la limitación más deseada para la deuda pública, especialmente cuando decae la salud financiera general de una municipalidad.24 Restricciones a los impuestos
y los gastos. Las restricciones a los impuestos y los gastos han tenido un
efecto perjudicial sobre todas las formas de gasto público local, incluido el
gasto de inversión, especialmente cuando este último se financia con ingresos
corrientes. Frente a las restricciones legisladas sobre los ingresos, los
gobiernos tendieron a posponer los gastos de inversión. Si bien pedir prestado
puede parecer el método adecuado para evitar ciertas limitaciones relacionadas
con los ingresos, las restricciones a los poderes para recaudar ingresos futuros
tienden a reducir la fiabilidad de las perspectivas de servicio de la deuda.
Más directamente, negaron la capacidad de los gobiernos de muchos Estados para
hacer la promesa tradicional de la "responsabilidad general" de los
impuestos sobre la propiedad, ilimitados en tasa o cantidad, para respaldar la
deuda. Menos directamente, pero de importancia considerable, es la impresión
que deja la adopción de limitaciones que afectan retroactivamente la capacidad
de los gobiernos para enfrentar las obligaciones pendientes. En California y
Massachusetts, la adopción de estas limitaciones fue seguida por importantes
bajas en las notas de las calificaciones de crédito existentes, y el costo del
préstamo y el acceso al mercado se vieron afectados adversamente.25 Una vez que se decidió pedir prestado, un emisor enfrenta numerosas cuestiones estructurales que tienen que ver con el tipo de garantía que se utilizará, la estructura de vencimientos, la dimensión de la emisión, las disposiciones relativas a la petición de fondos y, para los títulos de responsabilidad limitada, el diseño del contrato de fideicomiso. Además de estas cuestiones referidas al diseño del instrumento, hay otras relativas al método de venta y la base de adjudicación y la oportunidad de las ventas -todo lo cual se analiza a continuación. Normalmente, la mayoría de los emisores requieren asistencia externa para tomar estas decisiones, pues se ven afectadas por consideraciones legales y de mercado que requieren consideración técnica de expertos. La estructura de la garantía debe diseñarse de tal forma que permita el pago pronto de la obligación cumpliendo a la vez con los requisitos legales y adhiriendo a la política adoptada en relación a la deuda. Por ejemplo, si la política relativa a la deuda de la comunidad requiere un pago rápido, el vencimiento final de la obligación no debe exceder determinado número de años. Si el gobierno local prefiere una obligación de servicio de la deuda en cuotas anuales iguales, entonces la obligación debe estructurarse con mayores requisitos de financiación del capital. Además de ajustarse a las políticas de los gobiernos locales, la obligación de la deuda debe estructurarse de tal manera que aproveche el deseo del mercado de títulos de un tipo específico de inversión. En algunos mercados, la obligación puede diseñarse para atraer el interés de inversores institucionales a largo plazo. Otras veces, el diseño puede hacerlas atractivas para los individuos. Formas de garantía Las garantías de deuda pública local y estatal pueden clasificarse en dos tipos principales, según la naturaleza de los fondos comprometidos para su pago: Bonos de responsabilidad general. A estas garantías se las denomina comúnmente de esta manera porque se basan en la promesa de una unidad estatal de recaudar los impuestos necesarios para pagar la deuda. Se hace una promesa incondicional de pagar el interés y cancelar el capital. Bonos rescatables con recursos específicos o de responsabilidad limitada. Los fondos para pagar el interés y cancelar el capital sobre estos títulos provienen únicamente de ingresos o tarifas públicas restringidos. En tanto clase, estos bonos se clasifican por lo que no son: no son respaldados por la capacidad de gravar. Por consiguiente, no se incluyen en los límites de deuda habituales, y a menudo no requieren la aprobación de los votantes. Hay cuatro clases principales de bonos de responsabilidad limitada:
La Tabla 1 ofrece un resumen de las ventajas y desventajas que tiene utilizar las garantías de responsabilidad general o limitada. El compromiso de los bonos de responsabilidad general de un gobierno estatal o local se considera el tipo de garantía más fuerte porque obliga al emisor a aplicar su capacidad ilimitada de gravar para asegurar el pago. Para un gobierno local ha significado normalmente su capacidad de recaudar ad valorem impuestos sobre la propiedad en tasas o cantidades ilimitadas. A menudo se utiliza un compromiso fiscal limitado cuando las constituciones del Estado restringen la capacidad del gobierno para fijar la tasa o la cantidad de impuestos. En estos casos, se considera que, pese a ser amplia, la autoridad tributaria contrae una obligación limitada.
Un gobierno local puede emitir bonos en base a impuestos especiales en casos en que la mejora de capital beneficia a una clase específica de usuarios. Por ejemplo, una emisión de títulos para autopistas puede garantizarse mediante la fijación de un impuesto a la nafta o un área de desarrollo puede emitir mediante un bono garantizado por la recaudación de un impuesto especial sobre los dueños de la propiedad que se benefician. Los bonos pagaderos con ingresos en general se emiten cuando el gobierno local supone que la empresa generadora de ingresos podrá pagar la deuda. Al garantizar de esta forma el pago de una obligación de deuda, los usuarios de los bienes pagan por las mejoras sin depender de la autoridad tributaria general de la jurisdicción. Estructura de los vencimientos Los bonos municipales tienen un valor nominal (valor a la par) que se devuelve a los inversores en una fecha específica (fecha de vencimiento). Mientras la obligación está en circulación, pagos periódicos de interés (generalmente cada seis meses) se pagan a un porcentaje especificado de interés del valor nominal. A la inversa, el bono puede venderse bajo la par y todo o parte del interés se acumula hasta que el bono es pagado a la par en la fecha de vencimiento final. Cuando se emiten bonos, normalmente consisten en un montón de vencimientos, unidos en una sola emisión de títulos. Para diseñar la estructura de vencimiento de los bonos existen dos enfoques básicos. El primero es la emisión de títulos en serie, donde hay una gama de vencimientos individuales que van desde el primero al último año de la emisión. El segundo tipo importante de estructura es el bono a término, donde hay un solo vencimiento final para todos los bonos de la emisión. Los títulos municipales a menudo se estructuran como para incluir ambos tipos de títulos en la misma emisión. Los requisitos relativos al servicio anual de la deuda dependen del esquema de pagos de capital e interés adoptado por el emisor. Los gobiernos locales pueden estructurar el servicio de la deuda de acuerdo con un programa de pago en cuotas iguales, descendente o ascendente. En un esquema de servicio de deuda en cuotas iguales, la suma anual de pagos de capital e interés se mantiene constante durante la vida de la emisión (en gran medida igual que el programa de amortización de la hipoteca de una casa). El esquema de pago de capital en cuotas iguales, por otro lado, es utilizado a menudo por los emisores que quieren la cancelación rápida de la deuda pendiente. El proceso de pagar cuotas iguales del capital pendiente cada año genera pagos del servicio de la deuda inicialmente más altos. El uso de estas alternativas se toma muchas veces como prueba de la capacidad del emisor para pagar sus obligaciones pendientes sin dificultad. Un programa ascendente de servicio de la deuda que aumenta con el tiempo puede requerir, por su parte, un mayor análisis del rendimiento operativo del emisor por parte de los analistas de crédito para averiguar si la demora en el pago es atribuible a dificultades financieras. Hay, sin embargo, un número limitado de casos en que el uso de un programa ascendente de servicio de la deuda se considera más apropiado. Por ejemplo, los sistemas de servicios públicos y otras empresas municipales muchas veces financian las mejoras sustanciales de capital mediante la emisión de obligaciones de deuda a largo plazo. Las mejoras aumentan la capacidad del sistema empresario de prestar servicios públicos y generar mayores ingresos. En estas circunstancias, un programa de servicio de la deuda ascendente permite que el emisor capte más tarifas públicas a lo largo del tiempo y pague una cantidad mayor de servicio de la deuda sin problema. Contrato de fideicomiso para los bonos pagaderos con ingresos Los bonos pagaderos con ingresos requieren un contrato específico entre el tomador del préstamo y el inversor. Este contrato está incluido en el contrato de fideicomiso, un documento que establece en detalle la promesa de los ingresos, cómo serán obtenidos y desembolsados y varias otras estipulaciones que controlan la construcción y la operación del bien y el manejo de los fondos. Los bonos de responsabilidad general se garantizan mediante la responsabilidad general del emisor y por lo tanto no requieren este convenio. En cambio, los bonos de responsabilidad limitada se garantizan mediante una promesa más restrictiva de ingresos o tarifas de consumo derivados del bien. El contrato de fideicomiso en general cubre el desembolso del rendimiento de los bonos, la utilización de los ingresos y la tasa aplicada por los servicios y otros acuerdos. Desembolso del producto de los bonos. Desde el momento que los ingresos del bien que se financia son la fuente de los pagos del servicio de la deuda, es importante que se controle el uso del producto de los bonos. Esto se hace a través del contrato de fideicomiso, que requiere que los fondos de los bonos sean colocados en una cuenta especial de construcción para garantizar que los fondos para el proyecto de capital no se desviarán a otros usos, como gastos. Los pagos de esta cuenta pueden hacerse sólo de la manera indicada en el contrato de fideicomiso. Al completar el proyecto, cualquier dinero que quede en la cuenta de construcción se utiliza normalmente para pagar el servicio de la deuda pendiente. Utilización de ingresos (Movimiento de fondos). El contrato de fideicomiso prescribe cómo se aplican los ingresos del bien al costo de operación y mantenimiento, al servicio de la deuda, al mantenimiento de la reserva y las contingencias. Esta secuencia de depósitos se denomina "movimiento de fondos". Normalmente, se establece un fondo de ingresos para recibir todos los ingresos provenientes de las operaciones del bien. El dinero de este fondo de ingresos se distribuye luego a otros fondos en el orden descrito a continuación.
La tasa y otros acuerdos. El establecimiento de un acuerdo de tasa, por el cual hay un compromiso de mantener las tasas suficientes para hacer frente al costo de operación y de mantenimiento, pagar el servicio de la deuda, crear reserva y hacer frente a contingencias, es muy importante. Específicamente, el tomador de un préstamo se compromete a mantener un margen de seguridad denominado "cobertura del servicio de la deuda". "La cobertura", que se expresa como una relación de los ingresos netos con el servicio anual de la deuda, puede variar de 1.0 a 1.5 o más. Una cobertura de 1.2 significa que el gobierno local acuerda mantener tasas adecuadas como para generar ingresos netos (ingresos de operación menos gastos de operación) suficientes para pagar 1.2 veces un importe específico de servicio de la deuda. El servicio de la deuda que debe cubrirse puede expresarse como el importe anual máximo, el importe promedio, el importe a pagar el año próximo, o una suma específica. Los contratos de fideicomiso, que pueden llenar más de cien páginas, pueden contener una infinidad de otros acuerdos pensados para garantizar el funcionamiento del bien y proteger los intereses del inversor. Entre los elementos que comúnmente son cubiertos por los acuerdos figuran el uso de ingenieros asesores, la retención de un fideicomisario, auditorías anuales, cobertura de seguros, restricciones a la oferta de bonos adicionales, actos de falta de pago y los remedios, y prohibiciones de llevar a cabo servicios libres y malversaciones de fondos. Normalmente, se designa a un fideicomisario para supervisar la aplicación del contrato de fideicomiso. Establecer la dimensión de la emisión Decidir cuánto hace falta pedir prestado puede constituir una decisión bastante complicada. Además de la cantidad necesaria para pagar la mejora, deben capitalizarse distintos elementos y pagarse con el rendimiento de los bonos. Lo que compensa esto es la capacidad del emisor de obtener rentas de capital por el producto de los bonos antes de que éste sea desembolsado. Para complicar el proceso, al dimensionar una emisión de títulos debe tenerse en cuenta la restricción establecida por el Tesoro de Estados Unidos a la inversión de las ganancias procedentes de bonos. Para evaluar bien una nueva emisión de títulos, el emisor debe considerar primero el costo estimado del proyecto. Las ganancias procedentes de los bonos deben ser suficientes para hacer frente al costo de adquisición o construcción esperado. Para los proyectos de construcción, debe obtenerse del contratista un programa preciso de construcción. A continuación puede calcularse el programa mediante el cual se extraerán los rendimientos de los bonos. Las rentas de capital por fondos invertidos mantenidas en la cuenta de construcción pueden utilizarse para reducir la dimensión inicial de la emisión de títulos. La dimensión de la emisión de títulos también se ve afectada en la medida que haya otros fondos disponibles para pagar las mejoras. Si éstos pueden cubrir una porción del programa de mejora del capital, la magnitud del capital de la emisión de títulos se reduce en consecuencia. La dimensión de la emisión también puede determinarse considerando si el emisor opta por capitalizar algunos costos de seguro. Por ejemplo, el emisor puede optar por pagar los costos del seguro de los bonos y los servicios de ingeniería, legales, asesoramiento legal y suscripción con las ganancias procedentes de los bonos. Si bien estos "costos débiles" son candidatos a la capitalización para la mayoría de las emisiones de bonos, se ven limitados en el caso de ciertos bonos de la actividad privada por regulaciones del Tesoro de Estados Unidos a un 2% o menos de la suma total tomada en préstamo.26 La naturaleza de la garantía desempeña un papel integral en la determinación de la dimensión de la emisión de títulos. Los bonos de responsabilidad limitada, por ejemplo, se estructuran a menudo con fondos de reserva para aportar una garantía adicional al tenedor de bonos en caso de que la corriente de ingresos prometida sea insuficiente y el emisor incumpla su obligación. Existen regulaciones del Tesoro de Estados Unidos que restringen la dimensión del fondo de reserva; en general, no pueden exceder el menor servicio anual máximo de la deuda, 10% de la suma a la par o 125% del servicio anual promedio de la deuda. Los fondos de reserva aumentan la dimensión de la emisión de títulos si se financian con rendimientos de los bonos. No obstante, las rentas de capital por la reserva pueden usarse para pagar el servicio anual de la deuda, y pueden usarse para pagar la totalidad o parte del pago del servicio de la deuda del último año.27 El interés capitalizado también es cada vez más un componente frecuente del bono de responsabilidad limitada. Cuando se financia con las ganancias procedentes del bono, se aumenta la suma de la emisión. El interés capitalizado se deposita en un fondo aparte y se utiliza para pagar el interés semianual por la emisión del título hasta concluir las mejoras. La inclusión del interés capitalizado es un arma de doble filo. Por un lado, da al inversor una garantía adicional en caso de demora en el programa de construcción o de daño a la propiedad que está siendo mejorada otorgando más tiempo antes de realizar pagos más grandes del servicio de la deuda con recursos propios del emisor. Por otro lado, genera una emisión de títulos más grande y pagos del servicio de la deuda más pesados en el futuro. Disposiciones de cancelación Muchos emisores estructuran sus emisiones de bonos con un rescate optativo, o elemento de "cancelación". Un bono redimible otorga al emisor el privilegio de pagar la obligación antes de la fecha de vencimiento establecida. El emisor entrega al tenedor del bono una nota de redención tal como se especifica en el contrato de fideicomiso.28 La capacidad de acelerar la fecha de amortización de un bono tiene un valor particular para el emisor en caso de que las tasas de interés bajen. Si los títulos pendientes pueden ser exigibles antes para su cancelación, una suma equivalente de deuda nueva puede venderse a las tasas más bajas. Consecuentemente, pueden hacerse considerables ahorros. Naturalmente, el inversor reconoce este riesgo y normalmente exige un rendimiento inicial más alto para compensar el riesgo de reinvertir con rendimientos más bajos. La inclusión de un elemento opcional de cancelación otorga al emisor más ventajas además del potencial de ahorros en servicios de deuda futuros. La cancelación temprana permite al emisor modificar con mayor facilidad el programa de vencimiento de las obligaciones pendientes. El programa de pago de deuda pendiente puede ser alargado para ajustarlo mejor a la corriente de ingresos prometidos para pagar la deuda o revisado para reducir los pagos de servicio de la deuda en los años en que se supone que la corriente de ingresos prometidos no será suficiente. Una tercera razón para
incluir una disposición de cancelación es la capacidad de aliviar al emisor de
acuerdos sobre bonos onerosos. Los bonos de responsabilidad limitada muchas
veces cercenan la capacidad del emisor de vender más deuda a menos que se
cumpla con determinadas relaciones de cobertura del servicio de la deuda. Por
ejemplo, acuerdos sobre bonos existentes pueden impedir que el emisor venda más
deuda cuando hace falta o puede exigir al emisor levantar las tasas lo
suficiente como para generar un nivel de ingresos netos que no coincida con sus
políticas financieras. Una vez redimidos o legalmente anulados los bonos
mediante un reintegro anticipado, el emisor puede proceder siguiendo una nueva
serie de acuerdos.29 La comercialización, aunque se trate de una pequeña emisión de títulos municipales, requiere la coordinación de varios actores que deben tomar las medidas necesarias y producir los documentos que hacen falta para la venta. Dado que el método de venta impondrá a los actores del proceso y sus tareas, se abordará primero ese tema, seguido de una discusión acerca de la base de adjudicación y el momento de las ventas. Los emisores reunirán un equipo de asistencia para las distintas fases de preparación de la venta y para contribuir a producir los documentos esenciales ligados a las ventas y esas actividades se tratarán a continuación. La siguiente parte se refiere a la obtención de servicios especializados legales, financieros y otros para asistir al emisor en el diseño y la venta de los títulos. Método de venta El emisor de títulos municipales puede vender títulos de dos maneras. A diferencia del mercado para los instrumentos de deuda de sociedades comerciales, donde la venta de los títulos a través de negociación es casi universal, los bonos municipales a menudo se venden por subasta.30 En la venta competitiva, los bonos se otorgan en una subasta a la firma underwriter que ofrezca al emisor la mejor oferta por sus títulos. Los parámetros de oferta se establecen antes de la fecha de venta y se utilizan para determinar qué oferta producirá el menor costo de interés efectivo. En una venta negociada, el emisor elige al comprador inicial de sus títulos (generalmente un underwriter que tiene pensado reofertarlas) antes de la fecha de venta. Los términos de la venta están sujetos a negociación entre el emisor y el comprador inicial. Las leyes estatales requieren con frecuencia que ciertos tipos de bonos municipales, normalmente obligaciones generales, se vendan mediante el proceso de subasta. De todos modos, la proliferación de los bonos de responsabilidad limitada ha contribuido a crear una marcada tendencia hacia la venta negociada.31 Las protecciones intrínsecas que aporta la competencia abierta están ausentes cuando se elige la negociación como método de venta. Pese a verse aliviado de algunos deberes, en la venta negociada el emisor asume muchos otros. El funcionario de economía debe supervisar las condiciones de mercado para garantizar que se reciban las tasas de interés más bajas, y en una venta negociada también debe desempeñar un papel activo en la determinación del nivel de compensación para el underwriter. Al elegir entre la venta competitiva o por negociación deben considerarse varios factores. El primero es la complejidad relativa de la emisión. Los títulos municipales con características de garantía complejas requieren un esfuerzo de venta mayor por parte del underwriter. En una venta competitiva, el underwriter no sabe si tendrá bonos para vender hasta que no se abran las ofertas. Como consecuencia de ello, su fuerza de venta puede no estar dispuesta a invertir mucho tiempo comercializando una emisión competitiva antes de la fecha de venta. Para compensar características de garantía más complejas o más débiles de los bonos de responsabilidad limitada, lo más aconsejable para el emisor es identificar a los potenciales compradores al comienzo del proceso de suscripción para convencerlos de hacer la inversión. Por consiguiente, una venta negociada puede resultar preferible si la emisión requiere un esfuerzo más fuerte de comercialización. La volatilidad del mercado municipal es el segundo factor que debe considerarse en la elección de un método de venta. Cuando el mercado de títulos municipales está sujeto a cambios abruptos en las tasas de interés demandadas por los inversores, los gobiernos estatales y locales frecuentemente utilizan la venta negociada. Cuando los mercados son volátiles, los underwriters se resisten a ofertar agresivamente; por esa razón, las ventas competitivas pueden derivar en la recepción de un número menor de ofertas y más conservadoras. Cuando durante la década de 1980 el mercado se volvió más volátil, la proporción de bonos vendidos a través de negociación aumentó. Tercero, la familiaridad de los underwriters con el crédito del emisor también tiene un impacto directo en la disposición de los underwriters a ofertar en forma agresiva. Los títulos de responsabilidad general de emisores poco frecuentes pueden, además, venderse en forma competitiva, pero debe hacerse un esfuerzo suplementario para familiarizar a los inversores con la capacidad de crédito del emisor. El cuarto y último factor a considerar es la dimensión de la emisión. Por ejemplo, la probabilidad de atraer muchas ofertas para una emisión que supere los $ 200 millones es limitada, especialmente en mercados volátiles. Una emisión grande puede inducir a la formación de consorcios de oferta tan grandes que pueden reducir el número de postores potenciales a uno o dos consorcios. Para emisiones de gran dimensión, es poco probable que el proceso competitivo derive en menores costos de capital. Base de adjudicación Para determinar cuál de los
grupos competidores de under-writers ofrece comprar los títulos del emisor al
menor costo, el emisor debe determinar el costo efectivo de los intereses de
cada oferta. Existen dos métodos para hacer el cálculo del costo de los
intereses. El método preferido para calcular el costo efectivo de los intereses de una oferta es el cálculo del costo real de los intereses (CRI). El CRI es la tasa que produce un valor actual precisamente igual a la suma de dinero recibida por los emisores a cambio de los bonos cuando se utiliza para descontar todos los futuros pagos del servicio de la deuda.34 El uso del costo real de los intereses como método para calcular el costo efectivo de los intereses más bajo efectivamente obliga al oferente a eliminar las tasas de interés altas, o "rendimientos sanción" sobre los vencimientos tempranos. La complejidad que implica calcular la CRI en su momento desalentó su uso, pero con el advenimiento de las micro-computadoras, la complejidad del cálculo ya no es un problema. Programación de la emisión Antes de programar la venta de deuda deben realizarse numerosas consideraciones. En una venta negociada, el momento resulta menos fundamental porque es mucho más fácil reprogramar la venta de los bonos para cuando las condiciones del mercado sean más favorables. En cambio, cuando los bonos deben venderse en forma competitiva la fecha de venta debe elegirse con sumo cuidado. Algunas reglas básicas pueden servir de ayuda. La fecha elegida no debe representar un conflicto con la venta programada de otras unidades de gobierno que compitan tratando de captar inversores. Además, la fecha de venta no debe caer en una fecha en que el Tesoro de Estados Unidos venda sus obligaciones, pues esto puede distraer a potenciales inversores. O peor aún, el resultado de la venta puede afectar negativamente a las inversiones de renta fija. En general, las emisiones de bonos se venden a comienzos de la semana para dar suficiente tiempo al mercado para vender las obligaciones antes de que surja el nuevo torrente de emisiones la semana siguiente. El martes es el día más popular, aunque también se eligen con frecuencia los lunes y los miércoles. La distracción de un feriado se menciona a menudo como una razón suficiente para no programar una venta de bonos en la misma semana. Equipo de emisión: actores y roles El núcleo operativo de una emisión de títulos es un equipo formado por participantes que contribuyen a diseñar la emisión, toman decisiones claves de comercialización y desarrollan la documentación que acompaña la oferta. Según los mercados, la dimensión de la emisión, el tipo de venta utilizado, el uso de los rendimientos, y otras variables, los actores y las normas varían en los detalles; pero, como se dijo anteriormente, los roles primordiales son claros.35 Como mínimo, el equipo está formado por el emisor estatal (generalmente representado por un funcionario responsable de las finanzas), un asesor experto en títulos (un especialista en la legislación sobre títulos municipales), y un asesor financiero (que actúa en calidad de especialista financiero para colaborar en la transacción). Si la venta es negociada, el emisor selecciona a un underwriter antes de la venta y pasa a ser miembro del grupo de emisión. En una oferta competitiva, el underwriter no se integra al equipo hasta que se consuma la venta, pero sí está presente durante el período anterior a la venta en una transacción negociada. En las emisiones más grandes, el equipo también puede incluir a otros especialistas, como un ingeniero u otro tipo de consultor de proyectos (que opina sobre la posibilidad de llevar a cabo el proyecto si la emisión debe garantizarse con ingresos generados por el mismo), un auditor (que opina sobre los informes financieros del emisor), y quizás un abogado que represente al underwriter si la transacción es negociada. Ocasionalmente, pueden sumarse al grupo un reforzador del crédito, un asesor legal para el reforzador del crédito o un especialista en derecho tributario. La función de estos profesionales actuando en conjunto es estructurar el instrumento y la transacción y asistir al emisor en la comercialización de la oferta, así como producir y difundir los documentos ligados a la oferta. En términos de gestión real del proceso de emisión y de informar al mercado sobre la venta inminente, la asignación de tareas dentro del equipo puede distribuirse de una infinidad de maneras. Una medida inicial en el proceso es la asignación de las responsabilidades entre los miembros del equipo y el establecimiento de una agenda de actividades. El emisor es quien debe llevar a cabo esta asignación y coordinación de tareas, pero lo más probable es que sea manejada por el asesor financiero o, en la oferta negociada, por el underwriter del bono.36 Funciones de divulgación de los participantes Pese a no estar sujetos a la regulación federal directa, los gobiernos y los funcionarios públicos que emiten títulos deben preocuparse por las leyes relativas a los títulos y las responsabilidades que les incumben. Las declaraciones oficiales y otros documentos de venta producidos conjuntamente con la venta de títulos desempeñan una función capital en lo que se refiere a dar información sobre el emisor y las emisiones para que los inversores puedan tomar decisiones de inversión bien fundadas. Por consiguiente, los emisores deben asegurarse de ofrecer en estos documentos la divulgación plena y precisa de información pertinente. No hacerlo puede significar entrar en conflicto con las leyes federales relativas a títulos, por no mencionar las leyes estatales y el derecho común. Las funciones de divulgación de los participantes en el mercado de bonos municipales son flexibles, situación que surge del marco regulatorio singular del mercado de títulos municipales. Los emisores normalmente recurren a las leyes locales y estatales, a la costumbre y a las normas profesionales como las Disclosure Guidelines for State and Local Government Securities (Pautas de divulgación) para orientarse en el proceso.37 Los underwriters y los asesores financieros se apoyan en las mismas fuentes y las normas de la Comisión de Valores y Cambios y la Junta Normativa de Títulos Municipales fijan los requisitos formales relativos a sus deberes. El asesor experto en títulos y otros expertos también se apoyan en la costumbre establecida así como en las normas aplicadas a su profesión. Todos los participantes deben ponerse a tono con sus responsabilidades, que están implícitas en las disposiciones anti-fraude de las leyes sobre títulos federales.38 Documentos relativos a las ventas Antes y durante la venta de un título municipal recién emitido, el emisor, asistido normalmente por sus asesores especializados, genera una serie de documentos importantes y otros elementos informativos. La notificación de venta es un documento esencial en la emisión de títulos por medios competitivos. Se trata de una publicación oficial del emisor que describe los términos de venta de una nueva oferta proyectada de títulos. La costumbre, el derecho y circunstancias individuales pueden imponer documentos de longitudes y con detalles sumamente variables. No obstante, en la mayoría de los casos, la notificación de venta contiene la fecha, el momento y el lugar de la venta; el importe de la emisión; la naturaleza del título; información referida a la declaración oficial y entrega de bonos; y el método de entrega. La notificación de venta también sirve como base para una publicidad oficial de la oferta, que normalmente se imprime en el Bond Buyer y en los diarios locales. La declaración oficial es un documento (o serie de documentos) que se prepara conjuntamente con las ventas de títulos públicos estatales y locales para brindar información a los potenciales compradores de los títulos. La declaración oficial funciona, pues, como el principal documento de divulgación. Si bien en algunas ocasiones se utilizan otros términos como "prospecto" o "circular de oferta" para la declaración oficial, existen diferencias significativas entre estos documentos y la declaración oficial. La circular de oferta muchas veces no es el documento "oficial" del emisor, sino más bien un artículo informativo que puede ser publicado por el underwriter o el asesor para generar interés en el financiamiento propuesto. Por su parte, la declaración oficial cuenta con la autorización o aprobación del emisor, lo cual hace de ella un documento del emisor; y es una "declaración", una exposición directa de información relativa a la oferta. La declaración oficial brinda una exposición escrita completa y precisa que presenta la información de manera que no distorsione u omita ningún dato material que el inversor necesite para tomar una decisión sobre inversiones. Una guía de los elementos que deben considerarse para incluir en la declaración oficial aparece en las Disclosure Guidelines gubernamentales. Desde su introducción en 1976, las Disclosure Guidelines fueron bien aceptadas como base para definir el contenido de las declaraciones oficiales, lo cual queda puesto de manifiesto en la creciente uniformidad e integridad de las declaraciones oficiales. En la práctica, un emisor publica dos versiones de la declaración oficial: La declaración oficial preliminar, o "DOP", es un documento previo a la venta que el emisor y sus agentes distribuyen para despertar interés y ofrecer información sobre la próxima venta. La DOP es un documento borrador y está sujeto a modificación y conclusión antes de entregar la versión final. El documento se recibe a pedido, aunque antes de la venta programada el emisor suele enviar una copia a los potenciales underwriters (en una venta competitiva), a las entidades de calificación y a importantes inversores institucionales. En una venta negociada, los intermediarios deben dar la DOP, si se elabora una, a los potenciales compradores.39 En el caso de la venta competitiva, la DOP normalmente se distribuye una o dos semanas antes de la venta de los bonos. Una vez adjudicados los bonos, el underwriter suministra información adicional, entre otras cosas, las tasas de dividendo a las que se ofertan nuevamente al público los títulos. El emisor incorpora las tasas de interés establecidas al anteproyecto de los programas de servicio de la deuda. Una vez que se modifica la declaración oficial de esta forma, el documento es remitido como declaración oficial final y se entrega a los underwriters para que lo distribuyan a los inversores.40 En algunos casos, el emisor puede tomar la delantera elaborando la declaración oficial y otros documentos relativos a las ventas. Los gobiernos locales, sobre todo, han ido volviéndose usuarios cada vez más sofisticados de las micro-computadoras. Su familiaridad con esta tecnología hace que cada vez más declaraciones oficiales se editen internamente. En otros casos, la tarea del emisor se concentra en ofrecer la información básica para incorporarla al documento de divulgación y revisar dicho documento y garantizar la veracidad y claridad de la información allí contenida. Entidades de calificación La mayoría de los emisores de bonos municipales solicitan una calificación para evaluar la capacidad crediticia de los títulos a emitir. La agencia de calificación hace una evaluación independiente de la capacidad crediticia relativa de las obligaciones de deuda para el mercado municipal. El sistema de calificación consiste en notas expresadas en letras que transmiten la evaluación que hace la organización sobre la capacidad y disposición del emisor para pagar la deuda. Las calificaciones activan el proceso de comercialización aportando al mercado información que puede utilizarse para determinar el nivel de riesgo contenido en el pago de la deuda a los inversores. Debido a su amplio seguimiento, influyen en las tasas de interés que los emisores pagan por sus obligaciones. Moody's Investors Service, Standard & Poor's Corporation y Fitch Investors Service son las principales entidades de calificación para deuda municipal. A cambio de una remuneración, cada una de las agencias ofrece calificaciones de los títulos que se ofrecen en venta sobre la base de información suministrada con la emisión que ellos complementan con su propia investigación. Hay matices en cuanto a la manera de interpretar las calificaciones, pero esencialmente se refieren a la calidad del crédito, es decir, a la posibilidad relativa de que los bonos reembolsen intereses y capital en su totalidad y a tiempo. En el proceso de crear categorías de créditos comparables, las agencias clasifican los grupos desde los bonos de primera calidad a aquellos que entran en incumplimiento. Quienes solicitan las calificaciones son normalmente el emisor o su asesor antes de la venta de nuevas emisiones. Si no se presenta la solicitud y las calificaciones son efectivamente para emisiones de paridad en circulación, las calificaciones pueden retirarse o es posible que las nuevas emisiones sean calificadas sin pedido expreso. En el caso de todas las agencias, una vez sometida al análisis de especialistas asignados, la calificación es sometida a la revisión de una comisión, luego se comunica al solicitante o su asesor y a continuación se lanza al público general. Las principales entidades continúan reviendo las calificaciones durante toda la vida de una obligación en tanto se suministre regularmente la información. Si no se brinda la información requerida (a saber, los informes financieros anuales, los presupuestos, los planes de capital) se retira la calificación y el retiro se inscribe en las publicaciones de las entidades.41 La venta, los resultados informativos y el cierre La mecánica de la venta depende del método de venta utilizado y se tratará en la parte siguiente con el tema de los underwriters. Pero, en suma, una vez que se acordaron los términos y la transacción (los bonos adjudicados), deben llevarse a cabo una serie de pasos adicionales. Como se señaló anteriormente, es necesario preparar la declaración oficial final y, según la norma de la Comisión de Valores y Cambios, tiene que estar disponible para los underwriters dentro de los siete días después de la venta. Inmediatamente después de la venta, los resultados se publican en el Bond Buyer, la revista especializada del mercado de títulos municipales. Los resultados son informados normalmente por el asesor financiero del emisor o por el underwriter. El Bond Buyer, usando su listado de ventas, sigue las ventas publicitadas para obtener los resultados. Además, muchos resultados de ventas son reunidos por la Asociación de Títulos Públicos, la MSRB, y el Tesoro de Estados Unidos a los fines del cumplimiento impositivo. Tradicionalmente, los resultados de las ventas importantes de nuevas ofertas aparecen con avisos sobre información financiera tomados con frecuencia por las firmas underwriters ganadoras de los diarios de circulación nacional, como The New York Times o el Wall Street Journal, y publicaciones especializadas. Asimismo, inmediatamente después de la venta, si la información en los bonos está impresa en forma de certificado, tiene que ser presentada a la imprenta de bonos. En el caso de los bonos vendidos en forma de libreta (sin certificados), es necesario notificar al depositario los resultados para su registro. Más o menos tres semanas después de la venta, tiene lugar el cierre, momento en el cual los bonos y otros documentos de venta se presentan en su forma definitiva al consorcio ganador y se entrega un cheque definitivo (o se giran los fondos) al emisor. Para ciertas transacciones, como la venta de deuda a corto plazo, el período de cierre puede llegar a ser hasta de un día después de la venta. Asegurar servicios especializados La mayoría de los emisores conservan a los asesores para que los ayuden a estructurar la transacción y la provisión de documentos. En ciertos casos, los servicios especializados se limitan al empleo de un asesor experto en títulos. En otros, también se emplean un asesor financiero independiente, un ingeniero consultor y un asesor legal especial. Estos asesores pueden ser elegidos de muchas maneras y ser contratados emisión por emisión o por un período de tiempo. Los emisores más pequeños e infrecuentes se resisten, por cuestiones prácticas, a que el equipo asesor los asista en la mecánica de emitir deuda. El asesor experto en títulos, el asesor financiero y, en el caso de una transacción negociada, el underwriter y su asesor son los asesores externos más comunes en el proceso de emisión de deuda. En el caso de los bonos pagaderos con ingresos, también puede ser importante la función de agente fiscal y de fideicomisario. Muchas ventas son más complicadas. En ellas puede participar toda una bandada de expertos en la elaboración de distintos aspectos de la transacción que requieren pericia especial. Es posible que se necesiten auditores para presentar informes de auditoría, que pueden hacer falta antes de la emisión de más bonos. Por ejemplo, esta función aparece en los bonos pagaderos con ingresos de servicios públicos donde el contrato de fideicomiso original requiere una cobertura mínima del servicio de la deuda antes de la emisión de títulos adicionales. Los ingenieros y los analistas de mercado aportan estudios de factibilidad e informes de ingeniería. Estos informes contienen la confirmación independiente de la necesidad del proyecto y la posibilidad de que se generen suficientes ingresos para pagar los bonos. Otro actor importante en la transacción puede ser el proveedor de refuerzo del crédito, que puede estar representado por su propio asesor legal. Los documentos precedentes generados en conjunción con estos estudios, informes o el aporte de más respaldo crediticio (la póliza de seguro, la carta de crédito, y otras) pueden incluirse parcial o totalmente en la declaración oficial o incorporarse por referencia señalando su disponibilidad. Asesor experto en títulos Tanto en la venta negociada
cuanto en la competitiva, el asesor experto en títulos puede desarrollar muchas
tareas, pero sus responsabilidades tradicionales giran en torno de la opinión
que da sobre la validez de la emisión y su categoría impositiva. El asesor
experto en títulos también prepara y revisa diversos documentos legales, como
la forma del bono y la transcripción de su venta. Las otras funciones del
asesor experto en títulos en la preparación de las transacciones para el
mercado y sus correspondientes responsabilidades relativas al cierre son amplias
y flexibles, y son tema de debate profesional.
En las transacciones negociadas, sobre todo, el papel del asesor experto en títulos puede complementarse con el del asesor del underwriter, que históricamente tiene la responsabilidad primordial de reunir los documentos de cierre en una venta negociada y presentar una carta de cierre donde se establece si los cierres son adecuados y precisos. Tal como implica el término, el cliente del asesor del underwriter es el underwriter. El asesor del emisor puede participar en la preparación de información sobre el cierre, pero su función se limita normalmente a dar opiniones relativas a la organización y la buena situación del emisor, distintos asuntos normativos y la existencia de pleitos pendientes. Otro asesor puede participar en la transacción, como el de una entidad de refuerzo del crédito, donde aparece un seguro de títulos o una carta de crédito, o el de un beneficiario privado, como sucede en el caso del préstamo intermediario, donde la garantía última se basa en el crédito de un privado. Asesor financiero La función principal del asesor financiero para un gobierno local o estatal es brindar asistencia a los emisores en cuestiones relativas a la emisión de títulos municipales. Normalmente, la naturaleza de dicha asistencia depende del método de venta. Por ejemplo, en una venta competitiva, el asesor financiero ayuda al emisor a designar la estructura de la deuda, a elaborar la declaración oficial y a comercializar los títulos a potenciales inversores. La función del asesor financiero difiere cuando los bonos se venden mediante negociación. La mayoría de las veces, el asesor actúa como defensor del gobierno cliente para asegurar que el underwriter trate al gobierno en forma justa. Una tarea importante puede ser la de ayudar a seleccionar al underwriter. En las transacciones negociadas, los bonos son estructurados por el underwriter, cuyo personal de comercialización se pone en contacto con los inversores institucionales y minoristas directamente. No obstante, durante la fijación de precios de los bonos los funcionarios municipales pueden utilizar al asesor para que les dé garantías de que la escala de tasa de interés para la emisión propuesta es razonable a la luz de las condiciones de mercado existentes. Las presiones de una venta de títulos inminente no crean el mejor entorno para desarrollar una estrategia financiera a largo plazo. Pero los términos de la venta de bonos, incluidas las restricciones en el contrato de fideicomiso y las estructuras de los vencimientos y los pagos de intereses, tienen consecuencias a largo plazo para las operaciones financieras del emisor. Por lo tanto, la función del asesor financiero puede abarcar una gama de actividades más amplia. Por ejemplo, establecer un programa de mejora del capital a largo plazo e invertir el producto de la venta de títulos son actividades en las que actualmente participan la mayoría de los asesores financieros. En algunos casos, el asesor independiente ayuda a desarrollar un plan de financiamiento de capital a largo plazo, que integra el plan de mejora del capital; analiza fuentes de ingresos alternativas; explora acuerdos de financiación alternativos para reemplazar o aumentar la emisión de títulos; supervisa o realiza análisis de factibilidad de proyectos; y recomienda prácticas alternativas para la gestión de la deuda. El método de remuneración para el asesor también va evolucionando a medida que los asesores financieros asumen tareas más variadas en nombre de sus clientes. Los honorarios del asesor financiero pueden basarse en honorarios anuales planos, costos por hora basados en servicios prestados o un porcentaje de la cantidad total en dólares de todos los financiamientos en los que el asesor participa. Si bien se utilizan los tres métodos, un número creciente de gobiernos locales ha optado por pagar a sus asesores en base a una tarifa por hora por una serie completa de servicios. Al separar la remuneración del asesor de la necesidad de emitir títulos, los gobiernos locales tienen asegurada la imparcialidad de asesoramiento y alivian la presión de emitir deuda como medio más efectivo de financiar las mejoras. Por ejemplo, al emisor puede no convenirle financiar determinado proyecto vendiendo títulos o ingresar en el mercado en un período de tasas de interés volátiles. Un asesor financiero cuya remuneración depende de la conclusión exitosa de ventas de títulos puede sentir la presión de no recomendar fuentes de financiamiento alternativas, como el uso de los ingresos corrientes o una postergación de la venta. El underwriter La función del underwriter (a veces llamado banco) es comprar los títulos al emisor y venderlos (reofertarlos) a los inversores. Como ya dijimos, la naturaleza exacta de la función del underwriter depende de que la emisión sea negociada o vendida en forma competitiva. Si la emisión se negocia, el underwriter puede llevar a cabo muchas de las funciones de consulta y apoyo realizadas por el asesor financiero, como estructurar la emisión, preparar la información de divulgación y obtener las calificaciones de los servicios calificadores. En los casos en que el underwriter también actúa como asesor financiero, existen normas especiales de la Junta de Títulos Municipales que evitan o revelan conflictos potenciales de interés entre las dos funciones. En la mayoría de las emisiones grandes, el underwriter que hace la gestión forma un consorcio que ofrece al emisor un precio en la fecha de venta. Otros integrantes del consorcio suelen ser firmas de títulos o bancos que, según la naturaleza del acuerdo de suscripción, tienen la oportunidad de reofertar los títulos, pero también asumen la responsabilidad de que la venta reunirá los fondos necesarios oportunamente. En una venta negociada, el consorcio sabe que conseguirá los títulos y por lo tanto podrá discutir la emisión antes de que sea ofrecida a inversores potenciales, intercambiar información y quizás influir en el diseño de la emisión para que satisfaga los deseos del mercado. El precio final de compra se decide cuando se presenta un acuerdo firme de compra de títulos al emisor. Como ya se dijo, la oportunidad es una ventaja importante, ya que la fecha de venta es flexible y puede decidirse rápidamente. En una venta competitiva, el underwriter o los consorcios hacen distintas ofertas. En general, los underwriters deciden las ofertas revisando cómo funcionan emisiones comparables, estudiando a los potenciales compradores, observando la oferta global de títulos en el mercado y fijando un criterio acerca del nivel de competencia para la oferta. Para una suscripción por competencia son esenciales las normas, establecidas en la notificación de venta y el formulario de ofertas, que deben usarse para comparar las ofertas (base de venta), distintas restricciones que se aplican a los tipos de emisión y si los títulos pueden venderse bajo la par. Los underwriters son recompensados por sus esfuerzos de distintas formas. En una venta negociada, recibe un margen bruto o descuento que es un porcentaje del monto nominal de los títulos y a menudo se expresa una cantidad de dólares cada $ 1.000 sobre los títulos (como 1% de $ 10.00 por título). En una venta competitiva, la remuneración puede derivar de la compra de títulos bajo la par o la compra a la par reofertándolos con una prima. En cualquier caso, el underwriter principal cobrará más (honorarios de gestión) que otros integrantes del consorcio para compensarlo por sus servicios de gestión y también se le reembolsarán los gastos relativos a la emisión. Otros integrantes del consorcio reciben comisiones de ventas (repartos), al igual que los negociantes que ayudan en los esfuerzos de venta (concesiones). Por otra parte, pasado el período de reoferta inicial, los underwriters pueden sufrir pérdidas o ganancias por los títulos que quedan en inventario. Agentes fiscales y fideicomisarios La función tradicional del agente fiscal (llamado a menudo agente pagador) es mantener los fondos de interés y cancelación, pagar los intereses y el capital en tiempo. Esta función es llevada a cabo con frecuencia por instituciones financieras. Como a partir del 1° de julio de 1983, la ley federal requiere que los títulos emitidos se registren, una tarea suplementaria ha sido llevar una lista de los poseedores registrados y realizar tareas de transferencia de la posesión de los bonos cuando se negocian en el mercado secundario. La tarea del agente fiscal se combina a menudo con la del fideicomisario en el caso de los títulos de responsabilidad limitada que tienen un contrato de fideicomiso. El papel del fideicomisario en las finanzas públicas ha asumido mayor importancia ante el mayor uso de los títulos pagaderos con ingresos y las relaciones y responsabilidades muchas veces complicadas que surgen en ciertas transacciones. Si bien es contratado por el emisor, el fideicomiso tiene la responsabilidad fiduciaria de proteger los intereses de los inversores y supervisar la ejecución del contrato de fideicomiso. Las actividades del fideicomisario pueden cubrir toda una gama de responsabilidades, entre otras, asegurar que se respeten los acuerdos, desembolsar el producto de los bonos, administrar la inversión de los fondos no gastados, procesar las disposiciones de cancelación y efectuar compras de títulos en el mercado abierto con los fondos excedentes. Costo de los servicios La utilización de servicios especializados trae aparejados costos que, junto con la venta de títulos, se denominan costos de emisión. Además de los asesores principales mencionados anteriormente, se llevan a cabo otras actividades (como la impresión) y se prestan servicios profesionales (como la contabilidad) como soporte de una emisión de títulos que pueden capitalizarse en la emisión y pagarse con el producto de los bonos. Las comparaciones entre los costos de emisión resultan difíciles debido a la gama de actividades que pueden llegar a desempeñar los distintos actores, incluido el emisor, que puede decidirse por la realización de determinadas actividades usando sus propios recursos. Una investigación sobre los costos de emisión realizada en 1988 aporta indicios generales sobre los costos de los servicios externos. El resultado más notable es que todos los costos tienden a bajar sobre la base dólar prestado a medida que aumenta la dimensión de la emisión. En el caso de todas las emisiones de $ 5 millones o menos, el costo total promedio de emisión fue de 2,7% del tamaño de la emisión. Para las emisiones de $ 75 millones o más, el costo total cae al 1,1%. En general, las emisiones de bonos pagaderos con ingresos y los vendidos por oferta negociada mantienen costos de emisión mayores por dólar prestados que las emisiones de responsabilidad general en las vendidas en forma competitiva.42 El mayor componente de los costos es lo que se paga al underwriter. Los costos promedio van del 1,3% para las emisiones de $ 5 millones o menos a un poco menos del 1% en las emisiones de $ 75 millones o más. Los honorarios pagados a los asesores financieros y de bonos, usando las medidas de dimensiones anteriores, se ubican desde 0,6 y 0,5% respectivamente, en emisiones pequeñas, a aproximadamente un 0,05% en las emisiones más grandes.43 Conclusión Las políticas y las normas de los gobiernos locales relativas a la deuda se centran principalmente en la emisión de deuda para contribuir a financiar las mejoras de capital. Como tales, forman parte del problema más amplio de la financiación del capital, en el cual deben examinarse numerosas fuentes alternativas de fondos. Como la capacidad de pedir prestado significa obligar a los futuros contribuyentes y pagadores de tasas a reunir ingresos, está sometido a muchas limitaciones y requisitos normativos. Al ingresar en los mercados de capitales, los gobiernos locales deben armonizar sus necesidades de fondos con los deseos de los inversores. Por eso, deben tomar decisiones relativas a la estructura del instrumento, como los fondos comprometidos para el pago y la estructura de vencimiento, teniendo en cuenta lo que el mercado está comprando. Los tomadores de préstamos deben también decidir el método de venta y reunir un equipo de asesores para que los asistan en la preparación y distribución de los documentos ligados a la venta. Dichos documentos no sólo deben satisfacer diversos requisitos legales locales y estatales, sino que han adquirido una importancia creciente en lo que hace a informar a los inversores y satisfacer los requisitos de divulgación de acuerdo con las leyes sobre títulos federales. Por lo tanto, obtener y manejar los servicios profesionales especializados de abogados, asesores financieros y otros constituye una parte fundamental del proceso de emisión.
1 Para una discusión relativa a la definición del gasto público de capital y la estimación de las fuentes que lo financian, véase a John E. Petersen, The Future of Infrastructure Needs and Financing, estudio encargado por MBIA Corporation (Washington: Asociación de Funcionarios Públicos de Finanzas, diciembre 1988), capítulo 2. 2 Ibid., p. II-5 3 Oficina del Presupuesto del Congreso de Estados Unidos, Federal Policies for Infrastructure Management, Washington; U.S.G.P.O, junio 1986, pp. 80-86. 4 John E. Petersen, Financing Clean Water, New York: First Boston Corporation, 1985. 5 La contracción de la ayuda federal y sus consecuencias para los gobiernos locales y estatales aparece documentada en la Oficina General de Contabilidad, Federal-State-Local Relations: Trends of the Past Decade and Emerging Issues (Washington: GAO, marzo 1990). 6 Véase John Petersen, et. al, Credit Pooling to Finance Infrastructure (Chicago: Asociación de Funcionarios Públicos de Finanzas, septiembre 1988). 7 John Petersen y Deborah Matz, Trends in the Fiscal Condition of Cities: 1983-1085 (Washington: Comisión Económica Conjunta, mayo 1985), pp. 12-13. 8 Touche Ross and Co., Financing Infrastructure in America (Chicago: Touche Ross and Co., 1985), p. 1. 9 Cynthia Angell y Charles A. Shorter, "Impact Fees: Private Sector Participation in Infrastructure Financing", Government Finance Review, octubre 1988, p. 20. 10 John Petersen, et. al., Non-Debt Financing of Public Works (Washington: Asociación de Funcionarios Públicos de Finanzas, julio 1986). 11 Ibid., p. I-12. 12 Petersen, The Future of Infrastructure, capítulo 3. 13 Estas obligaciones se denominan a menudo "títulos intermediarios" ya que el emisor estatal del título simplemente actúa como un intermediario al mercado de títulos exento de impuestos. Véase Petersen, The Future of Infrastructure, pp. II-21-II-24. 14 Ibid., pp. II-33-II-36. Las estimaciones fueron actualizadas por los autores.
16 Para una discusión de las distintas técnicas de financiamiento relacionadas con el crecimiento y los acuerdos de privatización que pueden utilizarse, véase Susan Robinson, ed., Financing Growth: Who Benefits? Who Pays? And How Much? (Chicago: Asociación de Funcionarios Públicos de Finanzas, 1990). 17 Para una discusión del proceso de selección entre las alternativas de financiamiento y las aplicaciones de los principios bajo presión, véase National Association of Counties, et. al, Building Together: Investing in Community Infrastructure, (Washington: Asociación Nacional de Constructores de Casas, 1990), capítulos 3 y 4. 18 David Gelfand, ed., State and Local Government Debt Financing (Deerfield, III: Callaghan and Co.) volumen 1, capítulo 1. 19 John Petersen, et al., Constitutional, Statutory and Other Impediments to Local Government Infrastructure Financing (Washington: Asociación de Funcionarios Públicos de Finanzas, 1987) p. 40. 20 Ibid. p. 41. 21 Comité Legislativo del Estado de Nueva York para las Relaciones Estatales-locales, New York's Limits on Local Taxing and Borrowing - Time for a Change? (Albany, N.Y.: Legislatura del Estado, 1983), p. 119. 22 Petersen, et al., Constitutional and Statutory Impediments, p. 42. 23 Michael Pagano, How the Public Works: Major Issues in Infrastructure Finance (Washington: Liga Nacional de Ciudades, 1986), p. 16. 24 Comité Legislativo del Estado de Nueva York, New York's Limits, p. 151. 25 Petersen, et al., Constitutional and Statutory Impediments, pp. 15-24. 26 Las diferentes restricciones a los préstamos exentos de impuestos son muy complejas. En Virginia Horler, Guide to Public Debt Financing In California (New York: Packard Press, 1987), pp. 20-39 puede encontrarse un sumario útil. 27 Ibid., p. 222. 28 Lennox Moak, Municipal Bonds: Planning, Sale, and Administration (Chicago: Asociación de Funcionarios Públicos de Finanzas, 1982), p. 384. 29 Para una discusión sobre devolución anticipada y otras técnicas de reorganización de la deuda, véase Moak, Municipal Bonds, pp. 313-330. 30 Ya a partir de fines de la década de 1980, aproximadamente 25% del volumen en dólares de bonos exentos de impuestos se vendía en forma competitiva, según The Bond Buyer Yearbook 1989 (New York: Thomson Publishing, 1989). 31 Thomas McLoughlin, "Choosing an Underwriter for a Negotiated Bond Sale", Government Finance Review, junio 1990, p. 28. 32 Lennox Moak, Municipal Bonds, p. 356. 33 Ibid., p. 182. 34 Ibid., p. 361. 35 Para una discusión del equipo y sus funciones, véase John Petersen, Information Flows in the Municipal Bond Market (Chicago: Asociación de Funcionarios Públicos de Finanzas, febrero, 1989), pp. 3-11. 36 Ibid., pp. 8-9. 37 Asociación de Funcionarios Públicos de Finanzas, Disclosure Guidelines for State and Local Government Securities (Chicago: GFOA, 1988). 38 El área de regulación de los títulos municipales evolucionó rápidamente con la adopción de la nueva norma de la Comisión de valores 15c2-12. Véase John Petersen, "The New SEC rule on Municipal Disclosure; Implications for Issuers of Municipal Securities", Governmnt Finance Review, octubre 1989, pp. 17-20. 39 Ibid., p. 20. 40 Las declaraciones oficiales finales deben entregarse a los underwriters dentro de los siete días de la venta. Véase Petersen, "New SEC Rules", p. 18. 41 Véase Petersen, Information Flows, pp. 24-29. 42 Ronald Forbes, "Cost of Issuance on Tax-Exempt Debt, Results of a 1988 Survey", Municipal Finance Journal, verano 1990, pp. 129-40. 43 Ibid., p. 135.
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